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天富平台登录网址:首席展望|广发戴康:A股迎压力年考验,配置主线转向中下游

时间:2022-01-03 21:01:37 文章作者:天富平台登录网址 点击:

原标题:首席展望|广发戴康:A股迎压力年考验,配置主线转向中下游

【编者按】

2021年是不平凡的一年,A股市场一波三折的走势背后,是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂,“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年,资本市场又将如何演绎?近日,澎湃新闻(www.thepaper.cn)记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家,明星基金经理,把脉投资新主线,挖掘市场新机会,展望市场新走向。

本期刊出的是对广发证券首席策略分析师戴康的专访。

天富平台登录网址:首席展望|广发戴康:A股迎压力年考验,配置主线转向中下游(图1)

广发证券首席策略分析师戴康

对于2021年的A股市场,戴康认为,2021年广义流动性边际收敛导致A股整体估值承压,本身就约束了市场的赚钱效应。同时,2021年三个贝塔导致的市场极致分化,也在一定程度上加剧了风格和行业的分化,进一步降低了投资者的赚钱效应。

展望2022年,戴康表示,分子企业盈利大幅回落的确定性较强,如果“稳增长”缺乏力度,那么2022年A股将迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年。

配置方面,戴康认为行业配置主线应从2021年的“上游占优”转向2022年的“增配中下游”线索。首先,PPI向CPI传导之下,建议关注制造业的受损修复及消费品的提价兑现。其次,以“双碳信用新周期”为切入点,建议寻找碳中和“先立后破”下的配置线索。另外,在2022年“供给过剩”的β中,可寻找潜在“供需缺口”或者“供需共振”的α。

戴康也建议2022年关注新兴赛道景气分化的方向,重点关注新能源汽车的整车、零部件、动力电池环节,以及光伏的组件环节和半导体设备环节。

以下为戴康接受澎湃新闻记者书面采访的内容实录(略经编辑):

澎湃新闻:回顾2021年的A股市场,您如何评价这一年的赚钱效应?

戴康:2021年偏股型公募基金收益率的中位数仅为个位数,公募基金的净值劈叉也是近10年以来的最大水平,市场整体的赚钱效应相对较差。我们认为,造成这一现象的原因可以归结为总量和结构两个方面。

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从总量视角来看,2021年广义流动性紧缩在一定程度上约束了A股的估值水平。通常在估值连续两年扩张之后的第三年,A股估值大概率会转向收缩:比如2006-2007年连续两年估值扩张之后,2008年A股估值2022显收缩;2014-2015年估值连续两年扩张后,2016-2018年A股估值均是收缩的。当前我们观察到,在2019-2020年估值连续两年扩张之后,2021年A股的估值也收缩了10%+。我们认为,2021年的流动性环境是导致A股估值温和收缩的重要原因:广义流动性持续收紧,而狭义流动性则较为平稳。

从结构视角来看,2021年A股的三个关键贝塔导致市场风格极致分化,在一定程度上也使得A股的赚钱效应相对较差,市场呈现出“旱的旱死、涝的涝死”的局面。

“供需缺口”扩张顺周期涨价是2021年的第一个贝塔。2016-2017年的“供给侧改革”以及2018年的“供给收缩常态化”政策导致企业产能持续低位,长期处于“供需紧平衡”状态,而2021年“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩打破了这种“供需紧平衡”,“供需缺口”扩张支撑毛利率扩张,很多行业ROE超过上一轮2016-2017年供给侧改革高点,且业绩高弹性向股价形成映射。

“信用周期分化”导致的风格分层是2021年的第二个贝塔。一方面,“房住不炒”、“双减政策”、“互联网反垄断”等政策带来相关产业信用紧缩;另一方面,“绿色贷款”、“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下,新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张”。产业趋势及政策导向决定景气度分化,带来了股市的风格分化。

“市值下沉、行情扩散”是2021年的第三个贝塔。2021年2月中旬A股前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%,这种异常现象表明“微观结构恶化”的问题开始暴露。历史上微观结构指标触及阈值的经验规律,也指向2021年“市值下沉”:2020年年末至2021年,A股经历了“大盘成长→小盘价值→小盘成长→小盘价值”的轮动,整个2021年A股中小市值股票明显较大票跑赢。

总结来看,2021年广义流动性边际收敛导致A股整体估值承压,本身就约束了市场的赚钱效应。同时,2021年三个贝塔导致的市场极致分化,也在一定程度上加剧了风格和行业的分化,进一步降低了投资者的赚钱效应。

澎湃新闻:展望2022年的A股市场,您认为大致会走出怎样的行情?为什么?

戴康:我认为2022年A股将迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年。我们自2019年初率先提出A股“金融供给侧慢牛”开启之后,A股经历了2019-2020年典型的全面牛市以及2021年的“结构牛”。展望2022年,我认为分子企业盈利大幅回落的确定性较强,如果“稳增长”缺乏力度,那么2022年A股将迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年。

首先,我判断2022年A股盈利进入自周期高点向下回落的第二年,A股非金融盈利增速或降至0增长。从盈利的周期波动规律来看,2021年第一季度是本轮盈利周期的高点,2022年将进入本轮盈利周期回落的后半段,参考历史上盈利周期向下回落的第二年,比如2008年、2011年和2018年的经验规律,A股非金融盈利增速或降至低速至0增长区间,而历史上的可比周期A股市场往往因为分子端担忧而承压。

其次,我认为市场上的两个“预期差”会约束2022年国内“稳增长”政策力度。

第一个预期差是市场倾向于认为2022年海外将从复苏转向衰退,但我认为美国“滞胀”阴云难消,并成为美联储紧缩脚步的重要推手——我认为相较于疫情缓解,疫情反复应该是基准假设,2022年全球供应链的约束仍在。同时,当前美国就业市场依然紧俏,“工资——通胀”螺旋也会进一步推升美国的通胀压力。因此我们需要警惕上世纪90年代之后就未曾出现过的美国“滞胀+紧缩”组合,这可能导致美债长端利率快速上行,并在很大程度上约束中国“稳增长”政策的空间。

第二个预期差是市场对2022年中国经济比较悲观,但我们认为全球供应链的紧绷凸显中国供给的稳定性优势,出口依然有韧性,国内“稳增长”的必要性和力度随之下降。首先,疫情导致的供应链约束及全球通胀对价格的支撑,将共同支撑2022年中国出口链的韧性。其次,中国主权信用违约掉期指数也显示海外投资者并未担心中国房地产的信用风险对中国经济产生系统性影响。同时,伴随着“双碳信用新周期”开启,新一轮宽信用周期对地产和基建等传统信用媒介的依赖度下降,也可能会进一步约束“稳增长”政策的力度。

因此,考虑到DDM三因素,以及分子端下行的确定性、分母端“托而不举”,我认为A股会迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力期。

澎湃新闻:展望2022年,您具体看好哪些行业和方向?为什么?

戴康:我认为2022年PPI-CPI剪刀差将收敛,“供需缺口”将逆转为结构性“供给过剩”,而信用周期也将转向“双碳”宽信用新周期,这将使得行业配置主线从2021年的“上游占优”转向2022年的“增配中下游”线索。

首先,PPI向CPI传导之下,建议关注制造业的受损修复及消费品的提价兑现。从历史两轮PPI回落周期来看,白电、电机的毛利率均会迎来修复,同时修复逻辑亦可兑现至股价。当前来看,白电、汽车的毛利率存在企稳复苏迹象。空调价格自2021年5月起持续抬升,销量增速亦于9月边际回暖;同时,汽车“缺芯”预期缓解、原材料价格回落,叠加库存大幅去化,汽车已呈现成本压力见顶、需求磨底迹象。更进一步,在2022年PPI向CPI传导之下,部分消费品有望提价兑现。回顾历史五轮PPI-CPI剪刀差收敛阶段,农业、饮料制造、服装家纺、零售等多会跑出超额收益。当前来看,建议关注产能周期触底、提价之下基本面预期有望底部反转,同时基金配置处于近十年低点的食品、农业板块。

其次,以“双碳信用新周期”为切入点,寻找碳中和“先立后破”下的配置线索。“先立”建议关注高端新能源链“先发优势”,新基建是2022年“稳增长”政策的重要发力点,我们预测新基建2022年投资额约2.73万亿元,其中,新能源、轨交占比高且增量投资速度快。 “后破”建议关注传统产能“低碳转型”。从近期的政策导向来看,下一步“双碳”金融政策推进方向将天富是高碳排放的传统产能之“低碳化”转型升级。我认为传统产能主要受益领域集中在特钢、绿色建筑等方面。特钢方面,风电光伏、新能源汽车、高端制造、绿色建筑等方面的中高端特钢需求稳步提升;但“双碳”政策下,碳排放生产要求进一步提升,具备先进产能、能够信用扩张实现产能升级的特钢龙头企业有望实现“需求+集中度”共振。绿色建筑方面,2021年11月9日十部委推出的《“十四五”全国清洁生产推行方案》提出到2025年“城镇新建建筑全面达到绿色建筑标准”,尤其建议关注建筑光伏和装配式建筑的投资机会。

另外,我再简单介绍下如何在2022年“供给过剩”的β中寻找潜在“供需缺口”或者“供需共振”的α。我们判断,随着产能相继“投产”,2022年多数行业的供需结构将边际转差,只有小部分行业的产能在2022年下半年之后“投产”,如果这些分行业的总需求相对韧劲,那么“供需缺口”就有可能延续。由此我们判断,2022年有两类行业的“供需结构”匹配度仍将继续较优:一是潜在“供需共振”的新能源板块。“碳中和”先立后破主线下需求有望维持高位的新能源板块,即便产能逐步“投产”,维持高位的需求也会带来行业潜在的“供需共振”,尤其是新能源细分板块里面的新能源车和特高压、电源设备里面的光伏和储能。二是结构性“供需缺口”延续的新能源材料和军工。在二级细分行业中,我们筛选了预计在2022年下半年之后产能才会“投产”、2010年以来产能利用率分位数高的细分行业,从中进一步梳理出未来需求潜在韧劲的细分领域,主要集中在:新能源上游材料的有色小金属和部分化学制品,以及军工里面的航空装备和地面兵装。

最后,我也建议2022年关注新兴赛道景气分化的方向,重点关注新能源汽车的整车、零部件、动力电池环节,以及光伏的组件环节和半导体设备环节。


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